主要结论：
海天的竞争优势综合体现在采购，生产，销售和管理。其中，低成本是核心，管理是根源。公司将低成本与差异化高度结合，是非常稀缺的长期投资标的。
公司业绩稳定及65%分红，投资者预期较满，尤其深受境外投资者看好。综合看，公司合理估值亿，当前市值亿，已经处于加速赶顶阶段，不建议买入。
一.采购
酱油的原料是大豆，面粉，盐和糖，其中大豆占总成本的20%。
由于国内大豆的蛋白质含量高于进口，故酱油厂家多采购国内大豆。国内大豆一般比进口贵25%。如果中国制裁美国，提高进口大豆，国内大豆预计也会上涨。
大豆采购到货，要进行检测。公司采用先进检测技术，1-2小时即可完成，而竞争对手要1-2天。从供应商成本及工作效率角度，公司占据优势。
二.生产酱油生产并非没有科技含量。其科技含量体现在，1）大规模生产，且不影响质量。而规模化，决定成本。所有的优秀的食品公司，都是靠这一步甩开竞争对手。2）自动化生产。超万吨的立体仓位全部自动化，而采用传统方法需要人，按6万一年，就是万。海天10条高速灌装线，最高每小时4.8万瓶，只需4-5个工人。中炬高新最快的只有2.4万瓶/小时。3）科技化生产。圆盘制曲技术（日本引进），可以大批量制曲，且效率高。海天的大豆蛋白质转化率92%，行业只有82%，这与公司的菌种培育以及工艺设计有关。这10%粗算就是1%的毛利，大约1.5亿。
再从人工成本角度。海天和中炬高新的收入分别是亿和36亿，净利润分别是35亿和5亿。但是，两者员工人数一样，人均创收，海天是中炬的4倍，人均创利，海天是中炬高新的7倍。人工成本支出分别是6.8亿和4.5亿，海天人均薪酬收入是中炬的1.5倍。同一地区，同样的行业，收入差距这么大。战斗力差距是可以想象的。
其结果是，海天的中炬的毛利率分别为46%和40%，净利率分别为24%和14%，ROE分别为32%和15%。
三.销售在调味品行业，海天是唯一的全国化公司。向周边朋友调研，即使到农村，几乎所有的家庭都会有一款海天酱油。公司全部采用经销商经营，不直接销售。在不成熟市场，一般按区域设置经销商。在成熟市场，会根据餐饮，商超和批发等渠道设置经销商。但是，不分品种设置。因此，公司如果推出新产品，完全可以利用现有渠道迅速铺货。
渠道方面。海天的网络覆盖所有地级市（全国大约个），覆盖60-70%的县或县级市（全国大约2个）。经销商数量家，可控网点60万个，覆盖预计万个（全国大约-万，伊利覆盖万，更厉害）。可控，即有直接联系，可以向其铺货。海天的销售区域非常平均，除了西部略低14%,北部略高38%，其余均约30%。相比中炬，只能，即广东40%，东部40%，其余20%。当然，海天覆盖较广，不等于销售没有潜力可挖。因为覆盖和深度销售两回事。好的城市销售过亿，差的只有几百万。人均消费，高端50元，低的15元。仍有很多潜力可挖。
终端方面。海天70%是餐饮，30%家庭。但是，之30%是43亿，依然是行业第一。餐饮的消费者是厨师，更挑剔和专业，粘性也更大，护城河更宽和深。虽为餐饮绝对龙头，不同品种的销量不同，很多品类仍有潜力。海天在调研中发行，很多厨师不约而同使用一种小品牌酱油，用于洗大肠。因为该产品糖分高，清洗效果好，且不破坏味道。就家庭而言，虽然厨邦被认为高端，但同一档次，海天的售价并不比厨邦低，差不多。如果有特殊概念，比如加入海鲜概念，则会高于中炬。
此外，1）海外销售暂不重点考虑，因为海外主要是华人，比较分散，而教育外国消费者成本太高。2）学习和单位食堂，多采用竞标，强调成本，利润很薄，公司不作重点考虑。
管理方面。1）旺季，经销商提前一月打款。淡季，提前一周打款。2）海天的生产和销售人员各约人，各占40%。中炬高新25%是销售，53%是生产。3）海天的销售人员与经销商并肩工作，除检查终端销售，每周都要去经销商处盘点一次。确保经销商库存少于全年销售之20%。4）根据地区实际，制定任务，每月，每季度考核进度。如果连续2-3月或2-3季不达指标，要分析原因，如果是自身原因，要采用更换和惩罚措施。
从市场份额看，公司不足15%。从产品渗透率看，酱油的使用场景在增加，不同场景需要不同的酱油。尤其是农村市场，随着消费升级，小品牌将进一步被取代。
四.品牌，提价能力及品类扩张品牌是消费类公司最核心的资产。建一个50万吨工厂，约需15亿，但建立一个品牌就难以估量了。海天目前高中低端产品占比：3.5:5.5:1，未来：4:4:2。中炬高新高端占比较高，约90%。但是，海天高端酱油的绝对金额，是海天的1.7倍，是行业二三名的总和。在蚝油领域，海天更是第二名的6倍。
在销售费用中，人工和运输占比持续下降，广告占比保持稳定，促销费用占比上升。年，海天广告费用4.5亿，中炬高新5万。强者恒强的原因在于，领先的企业有更多的资源进行品牌推广和塑造，且有规模效应。
海天虽为行业龙头，但酱油产品的功能属性为主，不能随意提价，低成本仍是核心竞争优势。即使茅台这样的强势品牌，也不能随意提价。但是，如果行业成本整体上升，海天是一定能转嫁的，而且一定是顺势加价。
公司对外收购，主要是收购产能。因为好的品牌很难收购。差的品牌收购后，要想使之成为有影响力的品牌是很难的。即使面对恒顺这样的落后体制，要想创立一个品牌超过恒顺，是需要很长的时间。因此，收购镇江丹和醋业，主要是为公司提供原料。公司之前谈过几个其他收购，但都因为创始人反悔而未能成功。涪陵榨菜最近的收购也失败了。因此，好的调味品公司有非常稳定和持续增长的盈利能力，是非常稀缺的战略资产。
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