本文转自中金大宗商品研究

摘要

过去两周，多数商品品种呈上涨态势，能源、农产品板块领涨。在需求弱复苏的逻辑之下，供给端扰动重回视野，成为近期溢价的主要推手，OPEC+6月产量会议上延长减产周期、俄罗斯继续自愿减产计划均对油价在边际成本形成有力支撑，伊朗产量仍是供给端的显著变数；欧洲天然气自有产量的下降叠加天气异常高温影响带动TTF天然气价格大涨。夏季厄尔尼诺预期逐步增强，农产品板块短期呈现“天气市”主导，在新季基本面修复的背景之下，北美及东南亚的干旱风险担忧短期内带动谷物及油脂板块出现价格反弹。相比之下，与房地产、制造业更为相关的黑色、有色需求增长动能有所趋弱，淡季氛围之下，需求趋势性下滑，但随着稳增长、促消费政策的逐步兑现，市场预期向好回暖，下游需求回落的斜率偏慢，淡季不淡的预期亦有所抬头，黑色的涨幅因而得以延续，有色库存的持续回落也使得成本对于价格的支撑更为牢固。往前看，淡季的来临之下需求延续偏弱复苏节奏，而供给端的不确定性或将带来短期的交易机会。

分品种看，能源方面，地缘局势变数再起，油价承压之际，成本支撑显现。过去两周油价先跌后涨，供给侧变数成为核心驱动。短期来看，在供应变数尚未落地之际，油价在边际成本位置得到一定支撑。欧洲天然气自有产量和PNG进口等低弹性供应如期兑现，天气异常偏热也一定程度上支撑了用气需求，我们提示6-7月欧洲LNG到港数量或环比下降，或成为欧洲气价和欧亚天然气价差更为稳定的支撑。黑色金属方面，过去两周黑色系价格延续了反弹趋势。从宏观上看，先前市场所期待的一些稳增长政策得到兑现，央行下调了7天逆回购政策利率和MLF操作利率各10个基点，市场预期向好回暖。从微观上看，尽管已进入传统上的淡季，但下游需求回落的斜率偏慢，高频钢材表观需求的同比增速由负转正，库存保持去化。黑色的涨幅因而得以延续。有色金属方面，铜海内外均小幅去库，汽车用铜需求温和修复，铝淡季氛围渐浓，但成本止跌。农产品方面，新季全球大豆产需双增向好预期与当前干旱的博弈主导交易逻辑，价格从低位开始反弹，波动或有所加剧；棕榈油超跌回补，且需求存在改善预期，短期利多，但基本面仍不具备大幅上行基础；棉花基本面预期偏紧以及上游库存持续去化是支持价格高位的主要因素。

过去两周大宗商品价格涨跌幅排序为：TTF天然气：50.4%；NYMEX天然气：21.2%；焦炭：10.8%；焦煤：10.5%；棕榈油：9.3%；豆油：9.2%；铁矿石：9.1%；镍：7.8%；锌：7.1%；铅：6.3%；螺纹钢：6.1%；大豆：5.6%；热轧卷板：5.1%；锡：5%；中证中金商品指数：2.9%;铜：2.8%；玉米：2.3%；国内动力煤：1.9%；白银：1.6%；生猪：0.7%；布伦特原油：0.6%；黄金：0.3%；WTI原油：0.1%；强麦：0%；铝：-0.9%；纽卡斯尔煤炭：-1.9%；棉花：-2.1%；工业硅：-5.5%。

图表：大宗商品期货过去两周涨跌幅

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

图表：大宗商品期货过去一年涨跌幅

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

图表：大宗商品价格监测（截至年6月2日）

资料来源：国家统计局，IPE，郑商所，上期所，大商所，NYMEX，COMEX，LME，CBOT，MDE，Wind，彭博资讯，中金公司研究部

正文

能源：供给变数重回视野，欧美气价大幅反弹

原油：地缘局势变数再起，油价承压之际，成本支撑显现。过去两周油价先跌后涨，供给侧变数成为核心驱动。一方面，OPEC+于6月产量会议上延长减产周期至年，显示长期支撑油价的决心，沙特也表示在今年7月额外减产万桶/天，但对价格的影响相对有限。另一方面，OPEC+于6月13日决定将年俄罗斯原油产量配额从.8万桶/天上调至.9万桶/天，但俄罗斯仍将在年于OPEC+产量配额的基础上继续执行50万桶/天的自愿减产计划。此外，作为全球原油供给侧的重要“X因素”，近期市场对于伊朗原油回归的预期有所升温，Kpler数据显示年5月伊朗海运原油出口达到.3万桶/天，创下年以来单月最高；增量主要去往马来西亚和未知去向，对应4月以来伊朗原油海上浮仓有所增加。据彭博数据，年1-5月伊朗原油产量约为万桶/天，较制裁约束前存在约-万桶/天的潜在增量。在年6月13日发布的研究报告《能源下半年展望：于低谷处寻转机》中，我们将伊朗原油回归的潜在风险作为油价下行的风险情形，从历史经验来看，解除制裁后伊朗原油产量及贸易的恢复或在6-12个月内得以实现。我们提示若伊朗回归，或为原油市场施加较大的过剩压力，届时也需