【光大海外消费】达利食品首次覆盖（379

◆食品饮料行业龙头

我国食品饮料行业市场规模巨大，但是人均消费与欧美和东亚平均水平仍有巨大差距，行业发展潜力巨大。达利团体是中国最大的食品饮料企业之一，其采取“多品牌多品类”战略（5大品牌，7大品类），面向高中低端各个市场，不断创新推出新产品。公司经过近30年发展，塑造起广泛的产品知名度和品牌影响力，各个品类产品市场排名均处于前3，其中糕点类市场份额第一。在全国16个省布局17个分公司，产品高效率覆盖全部省分。

◆创新产品组合战略、庞大营销络、扁平化生产模式确立公司竞争优势

达利团体高速发展的背后是它独特的商业战略。通过“多品牌多品类”战略，敏锐地掌控消费者需求，采取跟随+创新的新产品开发模式，不断推出适应消费趋势的新产品，并通过其庞大的经销络，使得销售收入高速增长，迅速获得该品类领先的市场份额。同时其产品组合模式也有效地提升了整体运营效力，同时增强了整体业务的抗风险能力。公司采取扁平化的生产模式，平均每两个省布局一个分公司，具有涵盖各品类的生产设施和独立的销售团队，大幅节省了物流本钱，提升了销售效力。公司在新产品、渠道、生产上的优势，使得公司掌控了行业发展机遇，过去三年实现了收入和净利润的大幅提升，CAGR分别为16%、61%。

◆看好公司“产品+渠道”发展策略

达利将继续利用公司推新品上的优势，一方面对现有的具有巨大市场空间的产品如乐虎、和其正做进一步的市场细分，增加新的产品线抢占市场份额。另一方面将积极开辟新的品类和品牌。渠道方面，目前公司的经销渠道以传统渠道为主，公司去年开始发力KA渠道和电商渠道，预期KA渠道将成为新的增长点，更高附加值的产品也利于公司产品在KA和电商渠道实现突破。而渠道的发展也将进一步推动新产品的推行。

◆首次覆盖给予“增持”评级，目标价5.08元

在经济疲弱的大环境下，我们认为公司的业务稳定性相对较好，且在行业中增长潜力相对较大，首次覆盖给予“增持”评级。我们预计公司/17/18年EPS为0.23/0.25/0.28元人民币，当前股价对应PE为17/15/14X。我们给予目标价5.08元港币，对应年19倍PE。

◆风险提示

食品饮料行业整体增速放缓，公司收入增速面临压力。

（详情请见报告）

投资要件

关键假定

根据不同品类的市场情况和现有的范围，我们假定在未来三年，糕点、薯片、饼干、凉茶的收入复合年增长率为2%/8%/7%/4%,功能饮料继续高速增长但增速逐步放缓，由70%下降到30%，植物复合饮料领域预计16年底推出新产品，增速由16年的-15%上升为-年的15%和20%。

在毛利率上，由于年毛利率高速增长，我们假定在未来五年各品类毛利率基本保持稳定，在高毛利产品收入占比提升的背景下，总毛利率由年的34.5%上升到年的38.8%。

我们区分于市场的观点

部份投资者对公司过去三年的高速增长持怀疑态度，我们认为1）公司的产品品类要优于可比公司，糕点、饼干、薯片、功能饮料、凉茶等品类并没有像方便面、碳酸饮料、奶茶等品类一样遭到行业下滑的影响；2）多品类的策略很好地平滑了个别细分行业下滑的风险；3）公司过去若干年不断推动产品升级提升产品毛利水平；4）公司的生产设施遍及全国，且都在四五线城市，生产成本、折旧、物流本钱等都要优于竞争对手。

在上半年行业增速普遍下落的背景下，市场对整体食品饮料行业前景较为悲观。我们认为食品饮料行业整体空间巨大，细分子行业分化的趋势显著，部份传统产品确切出现趋势性下滑，但部份符合消费趋势的新兴品类仍保持快速增长。我们认为达利在饮料领域的布局具有前瞻性眼光，尚有很大的发展潜力，今后将专注于功能性饮料、植物蛋白饮料和凉茶饮料，可以延续提升市占率。

股价上涨的催化因素

原有产品增速超预期；KA和电商渠道拓展好于预期；新产品遭到市场欢迎。

盈利预测、估值和目标价格

我们预计公司/17/18年净利润分别为31.4亿，35.9亿，40.7亿，EPS分别为0.23/0.25/0.28元人民币。我们综合可比公司PE水平，DCF绝对估值，并斟酌公司未来的市场空间，认为公司的PE应当到达行业平均，而公司目前估值水平低于香港行业平均，因此首次覆盖给予公司“增持”评级，目标价5.08港币，对应年19倍PE。

投资风险

原材料价格上涨；竞争加重，挤压市场空间；新产品开发与市场反馈不达预期。

1、公司概览——现代化食品饮料龙头企业达利团体创建于泉州，目前已发展成为食品、饮料两大支柱齐头并进现代化食品企业集团，是中国休闲食品与饮料行业的龙头企业。在过去3年中，收入和纯利率逐年上升，在中国/香港食品行业中，达利食品成为净利润最高的企业之一。

达利团体主要生产休闲食品与非酒精饮料产品，截止年其糕点类产品占据市场第一，具有21.9%的市场份额，复合蛋白饮料和饼干均位列第二，具有4.7%/4.9%的份额。达利团体具有丰富的产品开发与运营经验，能够根据消费者需求的变化不断推出新产品，“团团圆圆达利园”、“好吃你就多吃点”等广告词深入人心。同时达利团体还建立起庞大的生产销售络，逐步建立起销售壁垒、品牌壁垒和技术壁垒。

?从公司范围和利润率来看，达利公司销售收入日趋扩大，利润率也日趋提升。年全年实现收入与净利润.6/29.58亿元，过去4年的CAGR为15.97%/62.21%,其中食品和饮料分别占总销售额的56.4%和43.6%。公司的毛利率近三年也一直稳定上涨，从年的16.49%上涨到了15年的34.49%，其中饮料毛利29.3亿元，年CAGR为58%，15年毛利率40%；食品毛利28.9亿元，年CAGR为40%，15年毛利率30.3%。这主要来源于乐虎、凉茶、高端糕点饼干等高毛利率产品的推出，和糖油等原材料价格的下落。

?分渠道来看，达利食品和饮料的主要销售来源于传统渠道、现代销售渠道、电商渠道和特通渠道，其中饮料还有部份销售来源于餐饮渠道，但在各渠道中，传统渠道仍占主导地位。达利建立起庞大的销售络，通过经销商、直营商超和电商进行销售，其中经销商为销售的主要方式。截止年经销商数量高达，直营商超的数量也稳步上升，年6月已有直营商34家。同时随着电商的不断发展，在电商上的销售额快速上涨，年上半年，电商收入已达多万元人民币。

?分品类来看，达利团体采取“多品牌多品类”战略，用产品组合的方式占据市场。达利的产品主要散布七个品种，五个品牌。其中达利园、可比克和好吃点是达利团体的传统品牌，上市年份早，合计占据总销售的57%。13年推出的功能饮料乐虎在总销售中的占比逐步上升，年占据7%，未来前景良好，成为达利未来发展的重点品牌之一。而其凉茶品牌和其正凭仗PET瓶装迅速发展，占据市场，在王老吉和加多宝的夹击中在凉茶市场占有一席之地。

?从生产设施来看，其庞大的生产络和先进的生产技术是达利不断发展的后备保障，也是其不断推出新产品的源泉。截止年6月底，达利团体在食品上有生产工厂14家，有饮料生产工厂16家。在15年6月底，有食品生产线条，饮料生产线条，建立起庞大的生产络，为销量的提高提供了产品和质量的保障。同时达利产销一体，将生产工厂建立在销售地附近。

2、行业市场空间大，电商成为渠道新动力休闲食品与非酒精饮料分别作为食品与饮料行业中的重要组成部分，其功能也逐步多样化，向代餐、提供能量等方向进行转移，而现今消费者健康优良食品消费观念的建立也要求食品饮料与时俱进，不断满足消费者日新月异的需求。

食品饮料行业竞争剧烈，行业高度分散，年取得食品生产许可证的企业数量高达家，加上未获证的企业，可达上百万家，竞争十分激烈。消费者对食品饮料口味功能等需求的不断变化，也要求各企业不断推陈出新，开发出新产品。除传统的乳制品、果汁以外，凉茶、功能饮料和植物复合饮料在饮料行业的比重不断加大，成为饮料市场的新宠。同时随着中国人均收入水平的提高和中国在休闲食品饮料方面人均消费额与欧美国家的巨大差距，中国在休闲食品和饮料方面还具有巨大的提升空间。与过去主要依赖传统渠道不同，现代经销渠道的比重逐步加大，而电商的突起，1号店，天猫超市等凭仗着物流优势和时不时的优惠活动成为年轻一代消费的重要渠道。

2.1、市场空间大，为未来提供广阔发展空间随着中国人均收入的提高，中国的休闲食品与软饮料的消费收入在过去6年的复合增长率分别为12.1%和16.1%,截止15年底高达亿和亿，而预期未来仍会以11.5%和10.7%的复合增长率增长，市场将会延续变大。

在市场增速方面，不同食品的增速其实不相同，在休闲食品上，糕点类食品以13.68%元的增速高于其他食品，薯片次之，为13.37%；在饮料上，功能饮料以其独特的功效位于榜首，达33.06%。

市场的扩大主要来自于几方面的缘由，1是由于人均收入水平的提高。收入增加，使消费者的购买能力增加，尤其是在食品饮料的高端市场。另一方面，虽然中国总量市场较大，但是距离市场饱和还有很长的距离，中国与美国日本等国相比还有巨大的发展空间。15年，中国在非酒精饮料上的人均消费为51.4美元，而东亚平均约为美元；在饼干等零食上，中国人均消费5.8美元，远低于东亚平均的20美元。所以中国还是有巨大的上升空间，根据Euromonitor的预测，截止年，中国休闲食品和非酒精饮料市场的范围将达/亿元人民币，与15年相比上升52%/57%。

2.2、现代零售渠道和电商成为未来发展方向2.2.1、现代零售渠道不断发展，未来成为一线城市主导在过去，食品饮料的销售以传统渠道为主，而近年来随着城市化的推动，百货公司、大卖场的不断新建，现代零售渠道凭仗其质量的可信度，选择的多样化和购买的便利性遭到消费者的欢迎，渠道不断发展，市场份额逐步提升，特别在城区，传统渠道萎缩，现代渠道大力发展，14年现代零售渠道在休闲食品和非酒精饮料行业的占比为33%/28%；其销售范围也日趋扩大，14年休闲食品的现代零售渠道销售额为亿元人民币，年的CAGR为13%，非酒精饮料则为亿元人民币，的CAGR为17.2%。在未来，现代零售渠道将成为中高端市场发展主流。

现代零售渠道和传统渠道相比，现代零售渠道更容易建立起品牌形象，打响品牌的知名度。同时由于现代经销渠道主要通过知名度较大的卖场、连锁商店进行销售，容易复制，可以起到以点带面的效果，快速发展。另外，在现代零售渠道下可以与终端消费者进行直接沟通，可以较快掌握市场信息，了解市场动态。另一方面，KA渠道与传统渠道相比，销售费用更高，生产商需要向卖场缴纳进场费、商品摆设费等，所以比较合适作为中高端产品销售的主要渠道，对中低端市场和本身利润率不高的产品可能其实不具有很大优势。所以在现代零售渠道不断发展的趋势下，企业一方面需要通过终端与消费者的沟通调查，掌握动态，了解需求，开发出符合消费者需要的产品，并且建立起自己的品牌优势，另一方面由于费用率高，所以企业要重视产品组合，实现利润的公道配比。

2.2.2、电商以其便捷、种类多样成为重要渠道随着电商的不断发展，1号店，天猫超市凭仗着便捷的购物模式，送货上门的物流和优惠的价格遭到人们的青睐，逐步成为年轻一代选择购买休闲食品和饮料的重要渠道。休闲食品电商渠道的销售额从年的58亿增长到了年的亿，CAGR高达23.1%，远高于其他渠道，据推断，截止年电商渠道的销售额将达亿。对非酒精饮料，电商渠道的销售额15年为亿，据推测，在年将达亿元，CAGR在年也为19.4%。虽然目前电商渠道的销量相对其他渠道还比较低，但是“互联+销售”将是未来发展的方向，随着互联金融的兴起，从一线城市开始，电商将逐步代替传统渠道，成为销售的重点。而例如天猫吃货节，双11，双10二等活动，促销力度大，节庆效益显著，将大幅提高销售事迹。

3、功能饮料行业——增长与风险同在3.1、三足鼎立，集中的市场格局和扩大的市场规模功能饮料行业与其他的食品饮料行业高度分散的情况不同，市场高度集中。3大巨头品牌，红牛、东鹏和乐虎年分别占据了75.1%、10.9%和6.6%的市场份额，总计高达92.6%，其他品牌最高市场份额也仅1.4%，可谓是三足鼎立的态势。而在这三强中，虽然东鹏是最早的功能饮料品牌，但是红牛凭仗着广告和支持体育赛事等大力的品牌推行活动，培养起一批忠实的消费者，从而牢牢延续掌控行业龙头的地位，远超其他竞争对手。而东鹏通过差异化的市场定位，主要瞄准三四线城市的消费者，以低于红牛一半的市场价格抢占中低端市场。乐虎则是凭仗达利团体广阔的经销络和广告等市场营销迅速成长，年推出乐虎产品，14年便占据第三把交椅并保持至今。

功能饮料作为饮料行业未来1大增长点，其市场规模将逐步扩大。功能饮料的出现是为了满足在越发劳碌的生活节奏下消费者的需求，主要的消费者是由于加班和进行体育运动需要减缓疲劳、提供能量的处于岁左右的消费者。由于对减缓疲劳愈来愈迫切的需求，功能饮料的市场规模不断扩大，功能饮料的销售额从年的60.18亿元人民币增长%到年的.06亿元，-15年的CAGR达33.1%，而销售量则从10年的2.75亿升增长%到年的10.13亿升，CAGR为29.8%。根据Euromonitor的预测，功能饮料年的销售额的CAGR为19.6%，年实现.9亿元的销售；而销售量的CAGR为18.4%，在年预计达23.61亿升。但是从表中也可以看出，虽然功能饮料的市场仍在延续扩大，但是增速逐步放缓，稳定在20%附近，但是相比于全部非酒精饮料行业年3%的增长率，仍具有极大的优势。

3.2、同行业竞争——差异化市场定位，细分市场功能饮料的几大巨头采取不同的市场定位和商业模式。红牛采取金属罐包装，其包装价格比较于PET包装相对较高，同时红牛为了打响品牌，扩大品牌影响力和知名度，在广告和体育赛事资助方面的进行巨额投入。包装及广告本钱使得红牛的产品定价较高，规格为ml的产品定价在6元人民币左右。其主要瞄准的也是1二线城市的消费者，这部份消费者一方面具有较高的消费需求，另一方面也具有相应的消费能力。同时对这部份消费者来讲，他们对产品的功效安全等要求更加严格，比较愿意相信知名品牌，且受广告体育赛事等影响较深。由于红牛的大力营销，其销售快速增长，尤其是年，增速高达68%，年销售的CAGR达31%，15年在整体饮料行业疲软的态势下仍保持着20%的高速增长。

由于红牛已基本占据了1二线城市，所以东鹏抢占剩余市场，将产品定位在三四线城市和城镇地区，同时在包装上采取了PET包装下降了本钱。并应用“低价策略”，其ml的产品售价为2.6元，不到红牛的一半。其独特的定价和市场定位，使东鹏占据了中低端市场，市场份额也逐年扩大，销售额逐年提高，而且其销售增速高于红牛，年东鹏销售额增速为31%，年的CAGR高达36%，上升势头强劲。

乐虎则是采取产品组合的模式参与到市场竞争中来，它结合了红牛和东鹏的特点，推出金属罐与PET瓶装产品，对1二线和三四线城市都有触及。乐虎在推出的当年便占据了3.9%的市场份额，在短短的一年时间内，销售额增长%，超过启力，占据行业第三，年的CAGR达60%。

从消费者人群画像角度，根据百度指数过去一年的追踪，我们发现3大品牌也是各有差异。东鹏的消费人群年龄偏大，而红牛的消费人群最为年轻。乐虎消费者中几近全部为男性，比例失衡状态较其他两个品牌更严重。而从地域角度。东鹏除在广东地区尤其强势，在其他各省份同乐虎的